وبلاگ دانشکده حقوق کلمبیا در شرکت ها و بازارهای سرمایه

گذشته نگر در مورد سقوط مدیریت سرمایه بلند مدت

دهمین سالگرد وقایع مالی هولناک سپتامبر 2008 تقریباً مورد ماست. سالگرد بدون شک توسط گذشته نگر مختلف که این رویدادها را تجزیه و تحلیل می کنند ، مشخص می شود. با این حال ، برای یک دیدگاه بلند مدت ، ممکن است مفید باشد که یک سالگرد دیگر را که در سپتامبر 2018 مشاهده می شود ، در نظر بگیرید: شکست نزدیک مدیریت سرمایه بلند مدت ، L. P. و صندوق آن ، نمونه کارها سرمایه بلند مدت ، L. P. (به طور جمعی "LTCM ") 20 سال پیش. LTCM بزرگترین صندوق پرچین بود که در ایالات متحده فعالیت می کرد و برس آن با مرگ ، پیش نمایش برخی از نیروها را ارائه می داد که به فروپاشی نزدیک سیستم مالی ایالات متحده در سپتامبر 2008 کمک می کند. در اوت و سپتامبر 1998 ، مانند سپتامبر 2008، ترس از بازار همه مصرف کننده بود. به نقل از وزیر خزانه داری رابرت روبین در آن زمان گفته شد: "جهان اکنون در 50 سال بدترین بحران مالی خود را تجربه می کند."در مقایسه با ترور اوت 1998. "احساس کاذب اعتماد به نفس در توانایی آنها در مدیریت بحران های آینده. [2]

خرابی های چشمگیر در مدیریت ریسک توسط LTCM و مهمتر از همه ، توسط بسیاری از همتایان بزرگ و پیشرفته آن ، توسط قسمت LTCM برجسته شد ، همانطور که شکاف در تنظیم برخی از شیوه های مالی و محصولات مانند مشتقات خارج از نسخه ("OTC")وادوقایع سپتامبر 1998 شامل اوراق بهادار تحت حمایت وام مسکن یا مبادلات پیش فرض اعتباری نبود که این عوامل مهم در بحران مالی سال 2008 بود. با این وجود ، وقایع منتهی به بحران مالی در سپتامبر 2008 نشان می دهد که دروس مهم پرونده LTCM به اندازه کافی توسط شرکت کنندگان در بازار یا توسط تنظیم کننده ها درونی نشده است. مشکلات مشخص شده در پرونده LTCM ، که من در مقاله اخیر به تفصیل در مورد آن بحث می کنم ، همه دوباره ظاهر شدند و عوامل مهمی در بحران مالی سال 2008 بودند.

اولین درس از قسمت LTCM درک این موضوع بود که مشکلات مالی یک شرکت مالی غیربانکی بزرگ می تواند ریسک سیستماتیک را ایجاد کند. پیش از این، مفهوم ریسک سیستمی و مفهوم متعاقب آن یعنی بیش از حد بزرگ برای شکست از نظر موسسات بانکی تحلیل شده بود. همانطور که رئیس کمیته بانکداری مجلس در ابتدای جلسه استماع اولیه کنگره در مورد LTCM خاطرنشان کرد، نجات LTCM اولین بار بود که دکترین بیش از حد بزرگ برای شکست فراتر از موسسات سپرده گذاری بیمه شده اعمال می شد.[3]ریسک سیستمی ارائه شده توسط نهادهای مالی غیربانکی، به عنوان مثال توسط Bear Steas، Lehman Brothers، و AIG، در مرکز بحران مالی در سال 2008 قرار خواهد گرفت.

درس دوم مربوط به ریسک ارائه شده توسط اهرم بیش از حد است. تقریباً هر تجزیه و تحلیل از پرونده LTCM به این نتیجه می رسد که اهرم بیش از حد LTCM از طریق ترازنامه و قرار گرفتن در معرض خارج از ترازنامه، عاملی حیاتی در ایجاد شکست نزدیک آن بوده است. موضوع اهرم بیش از حد به LTCM یا سایر صندوق های تامینی محدود نمی شد. سایر مؤسسات مالی در سال 1998 به همان اندازه و در برخی موارد دارای اهرمی بالاتر از LTCM بودند. گزارشی که توسط گروه کاری رئیس جمهور در مورد بازارهای مالی در مورد LTCM تهیه شد، مشاهده کرد که در ابتدای سال 1998 (قبل از اینکه LTCM شروع به زیان کند)، LTCM دارای اهرم ترازنامه ای بیش از 25 به 1 بود، که «دلالت دارد[d] مقدار زیادی ریسک.»[4] این گزارش همچنین اشاره کرد که در پایان سال 1998، پنج بانک بزرگ سرمایه گذاری دارای میانگین نسبت اهرمی 27 به 1 بودند.[5]اهرم بیش از حد در سیستم مالی به عنوان یکی از عوامل اصلی بحران 2008 در نظر گرفته شد.[6]

درس سوم قدردانی افزایش یافته از خطرات نقدینگی ارائه شده توسط نهادهای مالی غیر بانکی بود. LTCM برای استفاده از ترازنامه خود به توافق نامه های خرید مجدد ("repos") اعتماد کرد. شکنندگی عمومی تأمین اعتبار کوتاه مدت برای اشخاص غیر بانکی مانند Bear Steas و برادران لمان در سال 2008 به رسمیت شناخته می شود. [7]داستان LTCM در واقع یک نقطه مقابل جالب در مورد استفاده از repos را ارائه می دهد. LTCM برای کاهش ریسک بودجه از اعتماد سنگین خود به تأمین اعتبار REPO ، برای تأمین بودجه بیشتر ترازنامه خود از استفاده مجدد از repo استفاده کرد. [8]در مقابل ، اعتماد بیش از حد به repo های کوتاه مدت مانند یک شبانه یا بازپرداخت یک منبع اصلی مشکلات نقدینگی در Bear Steas و Lehman Brothers بود. [9]این استراتژی بودجه کوتاه مدت منجر به به اصطلاح "اجرای روی repo" در طول بحران مالی سال 2008 شد. پاسخ نظارتی به بحران مالی سال 2008 ایجاد مشوق هایی برای مؤسسات مالی تنظیم شده برای تغییر از یک شبه یا باز کردن باز به بازپرداختهای طولانی مدت است. استفاده از repos اصطلاح یک درس مثبت نادر از قسمت LTCM بود ، اگرچه حتی استفاده از repo های اصطلاح در پایان نمی توانست LTCM را از کنار تماس های وثیقه در کتاب مشتقات عظیم آن محافظت کند.

درس چهارم مربوط به خطرات ارائه شده توسط قرار گرفتن در معرض ورق های بزرگ ، به ویژه مواردی که از طریق مشتقات OTC ایجاد شده است. LTCM در معرض دید غیرقانونی خارج از ترازو قرار داشت ، اما در جریان بحران مالی سال 2008 سایر موسسات مالی نیز انجام دادند (با قرار گرفتن در معرض AIG در مبادلات پیش فرض اعتباری شاید برجسته ترین نمونه). [10]دفتر حسابداری عمومی ایالات متحده در گزارش سال 1994 ، بازار مشتقات OTC را به عنوان منبع احتمالی ریسک سیستمیک معرفی کرد. [11]به نظر می رسد قسمت LTCM نمونه ای از ریسک سیستمیک ناشی از قرار گرفتن در معرض مشتقات OTC بسیار بزرگ در یک شرکت مالی است. با این وجود ، تلاش برای تنظیم بازار مشتقات OTC با تصویب قانون نوسازی معاملات آینده کالا در سال 2000 ("CFMA") به درخواست خاص مقامات نظارتی فدرال مسدود شد. حكم منعكس شده در CFMA در مورد درمان مشتقات OTC پس از وقایع سپتامبر 2008 مورد بازنگری قرار می گیرد.

درس پنجم مربوط به عدم دقت در سیاست ، فرآیند و رویه های مدیریت ریسک در LTCM و بسیاری از وام دهندگان و همتایان آن. اگرچه تصور می شد که در سالهای پس از قسمت LTCM ، توسط بانک های بزرگ و شرکت های اوراق بهادار توسط شرکت های بزرگ و اوراق بهادار انجام شده است ، اما گزارش های گروه ارشد سرپرستان صادر شده در مارس 2008 و اکتبر 2009 ، شکست های قابل توجهی در مدیریت ریسک را در بسیاری از بزرگترین مالی نشان دادمؤسسات در دوره بحران مالی 2008-2009. [12]بن برنانك ، رئیس هیئت مدیره فدرال رزرو ، در سال 2009 شهادت می دهد كه هیچ قسمت از بحران مالی او را از این واقعیت كه AIG در یك صندوق پرچین بدون نظارت در واحد محصولات مالی خود در حال اجرا بود ، عصبانی تر نمی كند. [13]رئیس برنانک ممکن است در مورد عدم موفقیت همتایان پیشرفته واحد محصولات مالی AIG برای مدیریت قرار گرفتن در معرض AIG ، چت های مشابهی انجام دهد ، درست همانطور که همتایان بزرگ و پیشرفته نتوانسته اند در معرض دید خود را با LTCM مدیریت کنند.

ششمین درس مربوط به نواقص موجود در مدل های خطر داخلی یا مدل های VAR که توسط LTCM و همتایان آن استفاده شده است. کمیته نظارت بانکی بازل در سال 1998 در روند توسعه رویکرد جدیدی بود که برای تعیین نیازهای سرمایه خود به مدلهای VAR داخلی بزرگترین بانک ها متکی است. استفاده از مدلهای VAR داخلی برای محاسبه نیازهای سرمایه در زمان بحران مالی 2008-2009 دوباره به چشم می خورد.

هفتمین درس مربوط به آسیب پذیری سیستمیک بالقوه ایجاد شده توسط چشم انداز گسترده ای از موقعیت های مشتق در مورد یک پیش فرض توسط یک همتای بزرگ ، و در نتیجه فروش آتش سوزی وثیقه ای که از موقعیت های مشتق حمایت می کند. نجات LTCM توسط همتایان خود با نگرانی در میان بزرگترین همتایان خود در مورد چنین چشم انداز ناشی شد. این آسیب پذیری خاص ناشی از معافیت برای یک همتای مشتق از اقامت خودکار و سایر مقررات مرتبط در کد ورشکستگی است. این معافیت ها بدان معنی است که یک طرف مقابل می تواند در صورت پیش فرض (یا پیش فرض متقابل) توسط طرف مقابل خود ، بلافاصله معامله مشتق را ببندد و وثیقه اساسی را بفروشد. در ابتدا برای محافظت از همتایان غیر پیش فرض در نظر گرفته شده است ، احتمالاً (به واسطه مقررات پیش فرض) منجر به فروش همزمان و وثیقه نزدیک و آتش سوزی توسط بسیاری از همتایان می شود. این مسئله دوباره در سپتامبر 2008 هنگامی که چندین موسسه بزرگ مالی مانند برادران لمان برای ورشکستگی تشکیل دادند یا مانند AIG با چشم انداز قریب الوقوع انجام این کار روبرو شدند ، روبرو شد.

گذشته از تصویب CFMA (که در واقع تنظیم مشتقات OTC را ممنوع کرده است) ، هیچ قانونی در پاسخ به مشکلات مشخص شده در قسمت LTCM اتخاذ نشده است. قانون در قالب قانون اصلاحات و حمایت از مصرف کننده Dodd-Frank باید منتظر وقایع بحران مالی 2008-2009 باشد. برخی از ناظران ممکن است پیشنهاد کنند که در سال 1998 ما اجازه می دهیم بحران خوبی با تصویب هیچ گونه اصلاحاتی به هدر برود. ما پس از بحران مالی 2008-2009 همان اشتباه را نکردیم.

[2] به عنوان مثال مراجعه کنید.، جنت ال. یلن ، نایب رئیس ، bd. از دولت فدرال رزرو. resSys. ، نظارت و سیاست های پولی در جهان پس از بحران (11 اکتبر 2010) ، https://www.federalreserve. gov/speech/yellen20101011a. htm (توجه داشته باشید که موفقیت ها در مدیریت بحران مالی آسیادر سال 1997 ، شکست LTCM در سال 1998 ، و سقوط بازار سهام در اوایل دهه 2000 ممکن است به احساس اعتماد به نفس در بین مقامات دولتی کمک کند).

[3] عملیات صندوق پرچین: شنوایی قبل از H.comm. در مورد خدمات بانکی و مالی ، 105 کنگره. 2 (1998) (بیانیه نماینده جیمز لیچ). قبل از قسمت LTCM ، بحث در مورد ریسک سیستمیک و موضوعات بیش از حد به ضعف متمرکز بر بخش بانکی. به عنوان مثال ، ریچارد جی. هیرینگ و رابرت ا. لیتان ، مقررات مالی در اقتصاد جهانی 95-107 (1995) (بحث در مورد ریسک سیستمیک منحصراً در زمینه موسسات بانکی) را ببینید.

[4] کارگروه رئیس جمهور در بازارهای مالی ، صندوق های تامینی ، اهرم و دروس مدیریت سرمایه بلند مدت 12 (1999). در آگوست 1998 ، پس از پیش فرض دولت روسیه ، LTCM متحمل خسارات زیادی شد و نسبت اهرم خود را به 50 تا 1 افزایش داد و تا پایان هفته سوم در ماه سپتامبر ، ضررهای بیشتر ، افزایش نسبت اهرم خود را به 130 تا 1 افزایش داد. واداهرم ترازنامه LTCM با اهرم بسیار زیاد ورق ورق خود که از طریق موقعیت های مشتق OTC حاصل می شود ، پیچیده شده است.

[5] شناسه. در 29. دفتر حسابداری عمومی ایالات متحده در گزارش خود در مورد LTCM خاطرنشان کرد: در سال 1998 دو از بزرگترین بانکهای سرمایه گذاری نسبت به اهرم ترازنامه در محدوده 30-1 تا 34 تا 1 داشتند. دفتر حسابداری عمومی ایالات متحده ، GAO/GGD-00-3 ، مدیریت سرمایه بلند مدت: تنظیم کننده ها باید توجه بیشتری را به ریسک سیستمی 7 (1999) متمرکز کنند.

[6] ، به عنوان مثال ، گزارش استعلام بحران مالی ، گزارش نهایی کمیسیون ملی علل بحران مالی و اقتصادی در ایالات متحده XVIII-XX (2011).

[7] به عنوان مثال مراجعه کنید.، گری ب. گورتون ، با دست نامرئی در چهره سیلی زد: بانکی و وحشت 2007 (19 مه 2009) ، https://ss.com/abstract=1401882.

[8] فیلیپ جوریون ، دروس مدیریت ریسک از مدیریت سرمایه بلند مدت ، 6 یورو. بالهMGMT277 ، 280 (2000).

[9] ، به عنوان مثال ، ویروسی V. Acharya و همکاران ، تنظیم وال استریت: قانون Dodd-Frank و معماری جدید مالی جهانی 319-320 (2011) را ببینید. گورتون ، یادداشت فوق العاده 7.

[10] گزارش استعلام بحران مالی ، S UPRA یادداشت 6 ، در 139-142 ، 243-244 و 265-274.

[11] دفتر حسابداری عمومی ایالات متحده ، GAO/GGD-94-133 ، مشتقات مالی: اقدامات لازم برای محافظت از سیستم مالی 10-12 (1994). این گزارش در واقع پاسخی توسط پروفسور میرون اسکولز ، مدیر LTCM و دریافت کننده جایزه نوبل اقتصاد برای کار خود در مدل سیاه اسکولز برای گزینه های قیمت گذاری بود. به Myron S. Scholes ، بازارهای مالی جهانی ، اوراق بهادار مشتق و خطرات سیستمیک ، 12 J. Risk & عدم اطمینان 271 (1996) مراجعه کنید. اسکولز در مقاله خود نتیجه گرفت که هیچ مدرک تجربی برای حمایت از "حدس و گمان مبنی بر اینکه قراردادهای مشتق می توانند منجر به خرابی گسترده و ایجاد خطر سیستمیک شوند ، وجود ندارد. شناسه. در 285. او با این وجود در شناسایی سناریویی که دو سال بعد منجر به فروپاشی LTCM می شود ، پیش بینی شده بود:

عدم نقدینگی یا عمق در بازارها می تواند منجر به عدم موفقیت مؤسسات مالی شود. قراردادهای مشتق OTC غیرقانونی است. یک بازار ثانویه توسعه یافته برای این مشتقات وجود ندارد ، و تقریباً غیرممکن است که اعلام کنید قراردادهای مشتق باطنی ، چه رسد به انجام این کار در یک دوره زمانی کوتاه. در قیمت گذاری قراردادهای مشتق OTC ، موسسات مالی باید در صورت مجبور به نقدینگی مواضع خود در مدت زمان کوتاهی ، سرمایه را متحمل شوند یا متحمل ضرر زیادی شوند. یعنی اگر بازارها غیرقانونی باشند ، هنگامی که بسیاری از فروشندگان در تلاشند تا اندازه موقعیت های خود را کاهش دهند ، گسترش قیمت بازار به طرز چشمگیری افزایش می یابد و همه در همان طرف بازار هستند.

[12] به گروه ارشد سرپرستان ، مشاهدات مربوط به شیوه های مدیریت ریسک در طول تلاطم اخیر بازار مراجعه کنید (مارس 2008). گروه ارشد سرپرستان ، دروس مدیریت ریسک از بحران جهانی بانکی 2008 (اکتبر 2009).

[13] چالش های اقتصادی و بودجه برای کوتاه مدت و بلند مدت: شنوایی قبل از S.comm. در بودجه ، 111 کنگره. 19 (2009) (بیانیه بن S. برنانکه ، رئیس ، رئیس دولت فدراسیون.

این پست از Paul L. Lee ، از مشاوره به Debevoise & Plimpton LLP و عضو دانشکده کمکی دانشکده حقوق کلمبیا به ما می آید.