ساختار بازار گزینه ها 101

این هفته من تصمیم گرفتم یک پست پولی منتشر شده در ماه اکتبر در مورد عملکرد داخلی بازار گزینه های ایالات متحده را باز کنم. اگر از این پست لذت می برید، لطفاً مشترک شدن در Front Month Premium را در نظر بگیرید، بخش پولی این خبرنامه که در آن به موضوعات ساختار بازار مانند این می پردازم. از حمایت شما متشکرم!

برخی از صنایع تا زمانی که مشکلی پیش نیاید از ذهن مردم عبور نمی کنند. دنیای ساختار بازار یکی از این صنایع است.

چند نفر از ما قبل از انفجار GameStop درباره DTCC شنیده بودیم؟چند نفر در مورد محدودیت های موقعیت آتی CME قبل از راه اندازی Bitwise ETF صحبت کردند؟اگر عموم مردم نگران پیچیدگی های تسویه حساب یا تاکتیک های یک معامله گر فرکانس بالا باشند، به احتمال زیاد به این دلیل است که سیستم آنطور که باید کار نمی کند.

به عنوان مثال پرداخت برای جریان سفارش را در نظر بگیرید. قبل از اینکه رابینهود مدل کمیسیون کارگزار خرده فروشی را مختل کند، PFOF یک فکر بعدی بود. کارگزاران مدل کسب و کار خود را بر اساس آن ایجاد نکردند و عموم مردم بی پایان درباره این موضوع بحث نکردند. از آنجایی که تجارت بدون کمیسیون عادی شد و رابینهود عمومی شد، گفتگو به سرعت تغییر کرد.

یک چیز که من در مورد بحث ساختار بازار عمومی گیج کننده می دانم این است که چقدر روی یک طبقه دارایی متمرکز شده است - سهام. کلمات و جوهر زیادی ریخته شده است که ساختار بازار سهام ایالات متحده را با جزئیات توضیح می دهد تا استدلال کند که چگونه خراب است و چگونه می توان آن را تعمیر کرد. من معتقدم که بسیاری از بازارهای دیگر وجود دارند که شایسته توجه ما هستند.

به عنوان مثال گزینه ها را در نظر بگیرید. حجم آپشن های ایالات متحده از زمان شروع کووید به بالاترین حد خود رسیده است، و بسیاری از افراد را به این استدلال سوق داد که فعالیت آپشن ها - نه سهام زیربنایی آنها - چیزی است که اکنون قیمت ها را افزایش می دهد. مقدار پولی که در پرداخت گزینه ها برای جریان سفارش وجود دارد بیشتر از سهام است. صرافی ها اکنون درآمدی برابر، اگر نگوییم بیشتر از کسب وکارهای اختیاری خود نسبت به سهام دارند. صفحات تکتونیکی زیر پای بازار جابجا شده اند تا ساختار بازار گزینه ها را بسیار بزرگتر از گذشته کند.

با وجود این تغییرات چشمگیر، بازار آپشن ها همچنان مثل همیشه مبهم، نادیده گرفته شده و کمتر دنبال می شود. من دائماً در یافتن داده ها و اطلاعات دقیقی که به من می گوید بازار گزینه ها چگونه کار می کند، شرکت کنندگان مختلف چگونه انگیزه می گیرند و کجا باید طراحی سیستم را به چالش بکشیم، مشکل دارم.

این پست سعی می کند همین مشکل را حل کند. پس از صحبت با چندین معامله گر، سازندگان بازار و مبادلات در مورد ساختار بازار گزینه ها از دیدگاه آنها، من توانستم تصویری از سیستمی بسازم که تعداد کمی از رسانه ها درباره آن صحبت می کنند یا به نظر می رسد آن را درک می کنند. امید من این است که با توضیح نحوه عملکرد سیستم با جزئیات بیشتر، بتوانیم به جای بحث بر سر سیاست یا شاه ماهی قرمز، درباره تغییرات واقعاً مهمی که باید ایجاد شوند صحبت کنیم.

این پست را یک آغازگر دقیق و جامع در مورد ساختار بازار گزینه ها در نظر بگیرید که آرزو می کردم در ابتدای شروع کار وجود داشت. من ابتدا ساختار را با ردیابی سفارش خرده فروشی از کارگزار تا مبادله تا تسویه و تسویه توضیح خواهم داد. سپس در همان تجارت به عقب کار خواهم کرد و پیچیدگی ها و زوایای بحث در سراسر صنعت را در هر نقطه از چرخه برجسته می کنم.

بیایید از منبع شروع کنیم - تصور کنید جو خرده فروش به حساب Robinhood خود وارد می شود و سفارشی برای خرید یک گزینه تماس به نام محبوبی مانند $TSLA یا $AAPL ارسال می کند.

رابینهود سفارش را می پذیرد و مسئولیت مسیریابی آن را به محل برگزاری با بهترین قیمت، مطابق با بهترین قوانین اجرایی مورد نیاز، بر عهده می گیرد. این مسئولیت بسیار سخت تر و پیچیده تر از آن چیزی است که ممکن است در نگاه اول به نظر برسد. Robinhood باید اتصالات گران قیمت را به هر یک از 16 صرافی فعال حفظ کند، برای فیدهای داده با سرعت بالا هزینه اضافی بپردازد تا مطمئن شود که بازار قرارداد اختیارات جو ریتیل را در زمان واقعی مشاهده می کند، و در صورت مرتکب اشتباه مسیریابی با عواقب جدی روبرو خواهد شد. راههرچه بازار پیچیده تر شود، بار بیشتری بر دوش Robinhood و سایر کارگزاران قرار می گیرد تا در آن حرکت کنند.

یا، آنها می توانند کل این فرآیند را به یک عمده فروش برون سپاری کنند و برای انجام این کار هزینه های قابل توجهی دریافت کنند. اصطلاح "عمده فروش" از تجربه کامل و عمده فروشی این شرکت ها به کارگزارانی که با آنها شریک هستند، می آید. عمده فروشان مسیریابی سفارش کارگزار، اجرای تجارت و انطباق با مقررات را انجام می دهند و در عین حال به مشتریان خود قیمت رقابتی می دهند و امتیاز را به کارگزاران می پردازند.

80 درصد از جریان سفارش های گزینه های خرده فروشی خیره کننده تنها به چهار عمده فروش هدایت می شود که Citadel Securities و Susquehaa در میان آنها برتر هستند. فرض کنید رابینهود Citadel Securities را انتخاب می کند تا سفارش گزینه های Joe Retail را هدایت کند و در ازای آن هزینه کمی دریافت می کند. در دنیای سهام، CitSec می تواند به سادگی سفارش را با یک جبران کننده در موجودی خود تطبیق دهد و آن را برای تسویه به DTCC ارسال کند، و به طور کامل بورس را دور بزند. این مورد در مورد گزینه ها صدق نمی کند.

اولین تفاوت بزرگ بین ساختار بازار گزینه ها و سهام ، وظیفه ای است که کلیه سفارشات گزینه ها در مبادله اجرا می شوند. عمده فروشان نمی توانند مبادله را برای رسیدگی به جریان سفارش خرده فروشی کارگزار خود دور بزنند ، و استخرهای تاریک و مکانهای خارج از کشور در دنیای گزینه های ایالات متحده وجود ندارند. هر قرارداد هر گزینه در نهایت راه خود را به یک مبادله روشن تبدیل می کند که در آن هر بنگاه می تواند برای اجرای هرگونه سفارش در هر زمان رقابت کند. این باعث می شود گزینه های جهان پیچیده تر و به طور کلی سالم تر از سهام به نظر برسند ، استدلالی که فکر می کنم شایستگی دارد. دستورات نهادی که به مبادله می رسند می توانند با حجم خرده فروشی در تعامل باشند و قیمت های بهتری را ایجاد کنند و پیشنهادات پیشنهادی محکم تر برای همه شرکت کنندگان در بازار ، اتفاقی که امروز در سهام رخ نمی دهد.

با این حال ، داستان به همین جا ختم نمی شود. از آنجا که عمده فروشان چنین سهم غالب از جریان سفارشات خرده فروشی را کنترل می کنند ، آنها می توانند قدرت قابل توجهی را بر مبادلات اعمال کنند تا چشم انداز رقابتی را به نفع خود نسبت به سایر بنگاه های بازار ایجاد کنند. پنج گروه مبادله ای وجود دارند که برای سهم بازار به شدت رقابت می کنند - Nasdaq & Cboe با حدود یک سوم بازار این مسابقه را هدایت می کند ، که از نزدیک توسط NYSE & Miax دنبال می شود. Box Exchange یک پنجم دوردست با

مبادلات برای جریان سفارش عمده فروشی به روش های مختلف رقابت می کنند. اولین مورد از طریق "هزینه های بازاریابی" است - سازندگان بازار غیر Wholesaler توسط مبادله ای که برای جریان سفارش جمع شده و به عمده فروشان پرداخت می شود ، هزینه های خود را پرداخت می کنند. از طریق ساختار هزینه بازاریابی ، سازندگان بازار غیر Whousaler به طور مستقیم یارانه جریان سفارش عمده فروش را دارند.

دومین روش مبادله برای جریان سفارش عمده فروش از طریق مکانیسمی به نام "حراج های بهبود قیمت" است. برای توضیح ، اجازه دهید دوباره به سفارش گزینه های جو خرده فروشی بپردازیم. هنگامی که Citadel Securities دستور جو را به مبادله ارسال می کند ، ورود سفارش را نشان می دهد و از سازندگان بازار می خواهد تا بهترین قیمت خود را برای اجرای تجارت ارائه دهند. Citadel Securities دارای یک بازار ساخت جداگانه در بازار است که برای کسب نظم خود در برابر سایر بنگاه ها رقابت خواهد کرد. در حالی که هر سازنده بازار می تواند در حراج پیروز شود ، Citadel Securities یک مزیت دارد زیرا مبادلات به عمده فروش 90 ٪ تخفیف در هزینه های معاملاتی در مقابل رقبای تبادل می دهد. به دلیل این اختلاف نظر ، بازاریابان بازار بدون عمده فروشی وابسته ، در صورت تمایل به برنده شدن دستور خرده فروشی جو ، موانع بسیار بیشتری برای غلبه بر آنها دارند.

سرانجام ، مبادلات از طریق موقعیت های تخصصی جریان سفارش عمده فروشی را به خود جلب می کنند. هر تیک دارای یک شرکت تخصصی در بازاریابی است که مسئولیت افتتاح و بسته شدن بازار آن تیک را بر عهده دارد و نیازهای نقل قول بالاتری نسبت به سایر سازندگان بازار دارد. در ازای این سرویس ، متخصصان دسترسی منحصر به فرد به جریان سفارش زیر اندازه مشخص در آن تیک می توانند تا زمانی که قیمت ها را در NBBO نقل کنند. اکثریت قریب به اتفاق قرار ملاقات های تخصصی به عمده فروشان برتر داده می شود و فقط با اختیار مبادله به آنها تحویل داده می شود.

هنگامی که هزینه های بازاریابی ، حراج های بهبود قیمت و قرار ملاقات های تخصصی را با هم ترکیب می کنید ، یک زمین بازی مبادله ای سالم و رقابتی که یک بار سالم و رقابتی به نظر می رسد ، شروع به پراکنده و تحت سلطه عمده می کند. دستور جو خرده فروشی از Robinhood به اوراق بهادار ارگ به مبادله ای با امکان ، اما نه احتمال اجرای رقابتی منتقل می شود.

اگر این پست و تحقیقات رایگان را که به طور هفتگی منتشر می کنم دوست دارید ، لطفاً در مورد حق بیمه ماه جبهه ، جایی که من تجزیه و تحلیل دقیق تری در مورد صرافی ها و ساختار بازار به اشتراک می گذارم ، در نظر بگیرید. من دو پست پرداخت شده در هر ماه در موضوعاتی مانند Crypto Market & NFTS ، معاملات فرکانس بالا ، شرکت های داده بازار و آغازگرهای صنعت مانند چیزی که اکنون می خوانید منتشر می کنم. من واقعاً از علاقه و پشتیبانی شما قدردانی می کنم!

معکوس تجارت

عمده فروشان اینقدر قدرت کسب کردند؟چرا مبادلات امتیازات زیادی به آنها می دهد؟چرا دیگر سازندگان بازار نمی توانند با اوراق بهادار Citadel و سایر عمده فروشان رقابت کنند؟برای پاسخ به این سؤالات ، بیایید به همان تجارت خرده فروشی جو معکوس بپردازیم و از دیدگاه مبادله شروع کنیم.

برای حفظ سهم بازار ، صرافی ها با یکدیگر در حالت ایستاده با یکدیگر قفل شده اند - اگر یک مبادله از رقبا در استراتژی منحرف شود یا قیمت گذاری کند ، خطر از دست دادن جریان سفارش عمده فروش و مزایایی را که با آن ایجاد می کند ، از دست می دهد. مبادلات بیش از صرفاً هزینه های معامله ، از طریق فیدهای اختصاصی داده های اختصاصی و سهم از خوراک عمومی تلفیقی که به عنوان OPRA شناخته می شود ، مبادله ای از درآمد داده ها را از بازار گزینه های خود دریافت می کنند. سهم درآمد OPRA بر اساس سهم بازار محاسبه می شود ، که با توجه به علاقه سهامداران عمومی به هزینه داده ها نسبت به هزینه های معامله ، سهام رقابتی را حتی بیشتر می کند. صرافی ها می توانند هزینه معاملاتی را از جریان سفارش عمده فروشان ایجاد کنند و هنوز هم از سهم بازار بالا و مقادیر زیادی از درآمد داده ها خوشحال هستند و باعث می شود نبرد برای حجم گزینه ها حتی شدیدتر شود.

بیایید دیدگاه خود را به یک سازنده بازار در حال تبادل تغییر دهیم ، یکی بدون عمده فروش گزینه های وابسته. شرکت های زیادی وجود دارند که این نقش را تشکیل می دهند - خیابان جین ، فضیلت ، Optiver و پرش تجارت در میان آنها. این بنگاهها جریان نهادی را اجرا می کنند و خطر می کنند که بازار علیه آنها حرکت کند تا پیشنهاد را جمع آوری کند/سؤال را در گزینه های مورد نظر خود پخش کند. آنها همچنین با عمده فروشان برای جریان خرده فروشی رقابت می کنند ، اما همیشه برنده معاملات نمی شوند حتی اگر بتوانند بهترین قیمت را نقل کنند. چگونه این می تواند منصفانه باشد؟آیا بازار ساز با بهترین قیمت تجارت را ندارد؟چرا اگر همیشه بهترین قیمت را ارائه ندهند ، عمده فروشان مجاز به برنده شدن در معاملات هستند؟

برای پاسخ به این سؤال ، ما باید از بازار به عنوان مجموع قطعات آن به جای یک تیکت واحد فکر کنیم. صرافی ها برای همه قراردادهای گزینه ها ، نه فقط چند نام یا شرکت های برتر ، یک بازار نقدینگی می خواهند. اکثر سازندگان بازار صالح می توانند قیمت های رقابتی را نقل کنند و در سهام مانند Apple & Tesla درآمد کسب کنند ، اما همه نمی توانند با استفاده از هر قرارداد گزینه های ذکر شده در مبادله ، پول کسب کنند. عمده فروشان امتیازات ویژه ای کسب می کنند زیرا آنها متعهد می شوند نقل قول ها را در کل بازار ارائه دهند ، از جمله قراردادهای کوچک که در آن یک سفارش بزرگ می تواند به معنای ضرر جدی برای شرکت به نقل از آن تیک باشد.

برای کمک به تجسم ، در زیر یک نمونه فرضی از حاشیه ها است که یک سازنده بازار می تواند نقل قول سهام خاصی را جمع کند. بسیاری از تیکت ها با توجه به حجم و ماهیت جریان سفارش به این نام ، حاشیه های مسطح یا منفی را ارائه می دهند ، در حالی که تیکت های برتر حاشیه های بسیار بالایی را ارائه می دهند. در یک دنیای کامل ، یک سازنده بازار در نامهای سودآور رقابت می کند و از موارد غیر سودآور جلوگیری می کند - چیزی که مبادلات به خوبی درک می کنند. برای اطمینان از اینکه همه بازارها در طول روز نقدینگی دارند ، صرافی ها در نوعی معامله بسته بندی امتیاز می دهند - برای به دست آوردن نام حاشیه بالا ، شرکت ها باید متعهد شوند که از ضرر و زیان نیز حمایت کنند.

همین منطق در هنگام در نظر گرفتن اینکه چگونه دلالان خرده فروشی یک عمده فروش را انتخاب می کنند، صدق می کند. اگر یک بازارساز بورسی بخواهد برای جریان خرده فروشی رقابت کند، می تواند ورود به تجارت عمده فروشی را برای گرفتن جریان قبل از رسیدن به بورس در نظر بگیرد. می تواند با دلال های خرده فروشی ارتباط برقرار کند و متعهد به ایجاد قیمت های رقابتی و پرداخت نرخ های رقابتی PFOF برای سفارش ها شود، درست مثل امروز که عمده فروشان انجام می دهند. اما، اگر نتواند به خدمات باکیفیت در تمامی مواردی که دلال خرده فروش نیاز دارد متعهد شود، کسب وکار آنها را برنده نخواهد شد. این چالش عمده فروشی ضعیف است - شرکت ها نمی توانند کسب وکاری را که می خواهند از Citadel Securities یا Susquehaa انتخاب کنند و انتخاب کنند. آنها باید به عمده فروشی بپردازند، فوراً از 0 به 100 بروند یا اصلاً کسب و کاری نکنند. هزینه های ثابت اولیه مرتبط با این تلاش فوق العاده بالاست، و تلاش برای شکست دادن عمده فروشان فعلی را برای اکثر شرکت ها بسیار گران می کند. برخی از شرکت ها، مانند Virtu & Hudson River Trading، در تلاش هستند. با چنین موانع بالایی برای ورود به فضا، آنها کار خود را برای آنها قطع می کنند.

نتیجه

پیروی از دستور Joe Retail از طریق شبکه پیچیده گزینه های ساختار بازار می تواند چیزهای زیادی در مورد اقتصاد بازارسازی به ما بیاموزد و به ما کمک می کند تا در مورد مقررات آینده فکر کنیم. با در نظر گرفتن پرایمر فوق، فکر می کنید اگر گری جنسلر موفق شود و پرداخت برای جریان سفارش در ایالات متحده ممنوع شود، چه اتفاقی می افتد؟حدس من این است که در حالی که برخی از بخش های جزئی ساختار تغییر می کند، تسلط اصلی عمده فروشان خرده فروش بی تأثیر باقی می ماند. کن گریفین، مدیرعامل سیتادل، چند هفته پیش خودش این را گفت - ارزشی که یک عمده فروش برای دلالان خرده فروشی به ارمغان می آورد، بیشتر از PFOF به تنهایی است.

صرافی ها، بازارسازان و کارگزاران همگی در شکل دهی نحوه انجام سفارش گزینه ها از طریق لوله کشی سیستم نقش دارند. در حالی که فکر می کنم بازار گزینه ها سالم تر و پیچیده تر از سهام است، من معتقدم مناطقی وجود دارد که اقدامات نظارتی می تواند سیستم را بهتر کند - حوزه هایی مانند پراکندگی مبادلات، فرآیند انتصاب متخصص، و موانع ورود به خرده فروشی. قبل از اینکه بتوانیم بازار را تغییر دهیم، باید نحوه عملکرد آن را درک کنیم. امیدواریم این آغازگر بتواند ما را به آن هدف نزدیک تر کند.

من نمی توانم به اندازه کافی از شما برای خواندن و حمایت از کار من تشکر کنم! برای من معنی زیادی دارد. لطفاً با هر گونه سؤال یا راه هایی که می توانم این سرویس را بهتر کنم، تماس بگیرید.

سلب مسئولیت: من یک مشاور مالی نیستم. هیچ چیز در این سایت یا در خبرنامه ماه اول نباید به عنوان مشاوره سرمایه گذاری در نظر گرفته شود. هر گونه بحث در مورد نتایج یا پیش بینی های آینده ممکن است آنطور که انتظار می رود به نتیجه نرسد. تحقیقات خود را انجام دهید و قبل از تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری با یک متخصص دارای مجوز صحبت کنید. از زمان انتشار این خبرنامه، من طولانی ICE، CME، TW، NDAQ، SPGI و VIRT هستم. من هم سولانای طولانی هستم.