واگرایی مشترکات نقدینگی در مقطع سهام

این مقاله نشان می دهد که تنوع مقطعی از مشترکات نقدینگی در طی دوره 1963-2005 افزایش یافته است. واگرایی نقدینگی سیستماتیک را می توان با الگوهای مالکیت نهادی در دوره نمونه توضیح داد. ما مستند می کنیم که یافته های ما در معرض خطر سیستماتیک با الگوهای مشابه همراه است. تجزیه و تحلیل ما همچنین نشان می دهد که توانایی متنوع سازی ریسک سیستماتیک و شوکهای نقدینگی کل با نگه داشتن سهام بزرگ ، کاهش یافته است. شواهد حاکی از آن است که شکنندگی بازار سهام ایالات متحده به وقایع غیرقابل پیش بینی طی چند دهه گذشته افزایش یافته است.

معرفی

ادبیات نقدینگی دارایی در سالهای اخیر مورد توجه زیادی قرار گرفته است. اکنون به طور گسترده ای پذیرفته شده است که نقدینگی دارایی های مالی با گذشت زمان تغییر می کند ، و این تغییرات زمانی توسط یک مؤلفه مشترک قابل توجه در نقدینگی در دارایی ها اداره می شود (به عنوان مثال ، آکوردیا ، رول و Subrahmanyam ، 2000 ؛ Hasbrouck و Seppi ،2001 ، Amihud ، 2002 ، Korajczyk and Sadka ، 2008). ادبیات فعلی بر تفاوت های مقطعی در نقدینگی دارایی یا وجود مشترکات متمرکز است. در این مقاله به بررسی تکامل نقدینگی سیستماتیک در مقطع سهام ایالات متحده از سال 1963 تا 2005 و پیامدهای بازده دارایی می پردازیم.

به دنبال وتریا ، رول و Subrahmanyam (2000) ما از مدل بازار نقدینگی استفاده می کنیم تا حساسیت نقدینگی هر شرکت را نسبت به تغییرات در نقدینگی بازار تخمین بزنیم. به پروکسی برای تغییرات نقدینگی ، ما از تغییر روزانه در اندازه گیری (ورود به سیستم) Amihud (2002) از نقدینگی شرکت استفاده می کنیم. تا آنجا که حساسیت به نقدینگی بازار نشانگر خطر نقدینگی سیستماتیک است ، می فهمیم که نقدینگی سیستماتیک ، که ما به عنوان حساسیت نقدینگی سهام در برابر نقدینگی بازار تعریف می کنیم ، برای شرکتهای کوچک با کلاه به میزان قابل توجهی کاهش یافته است ،بنگاههای بزرگ (به ترتیب پنجه های اندازه 1 و 5). ما نشان می دهیم که این افزایش واگرایی نقدینگی سیستماتیک در مقطع شرکتها را می توان با الگوهای مالکیت نهادی در دوره نمونه توضیح داد. علاوه بر این ، الگوهای زمانی نقدینگی سیستماتیک پیامدهای مهمی در قیمت دارایی دارند.

یکی از تحولات مهم در بازار سهام ایالات متحده در دوره نمونه ما ، افزایش قابل توجه در سرمایه گذاری نهادی و تجارت شاخص است. درصد تخمین زده شده از سهام ایالات متحده که توسط سرمایه گذاران نهادی نگهداری می شود از 21 ٪ در سال 1965 به 35 ٪ در سال 1980 و 50 ٪ در سال 2002 افزایش یافته است (منبع: NYSE). به خوبی شناخته شده است که افزایش در سرمایه گذاری نهادی و تجارت شاخص نقش اساسی در افزایش حجم معاملات و میزان نقدینگی بازارهای سهام آمریکا داشته است. 1 آنچه کمتر شناخته شده است این است که چگونه آنها بر مشترک بودن نقدینگی تأثیر گذاشته اند. ما اثرات افزایش نهادینه شدن بازارهای سهام ایالات متحده بر نقدینگی سیستماتیک سهام را بررسی می کنیم. ما از داده های CDA/طیف در مورد مالکیت نهادی سهام مشترک از ژانویه 1981 تا دسامبر 2005 استفاده می کنیم. می فهمیم که ، در مقطع شرکت ها ، حساسیت نقدینگی سهام برای جمع آوری شوک های نقدینگی با مالکیت نهادی افزایش می یابد. این نتایج از استدلال در Chordia ، Roll و Subrahmanyam (2000) پشتیبانی می کند که تجارت نهادی منبع مهمی از مشترک بودن نقدینگی در بین سهام است. علاوه بر این ، با بررسی مالکیت نهادی بر اساس نوع موسسه ، می فهمیم که بتای نقدینگی با مالکیت توسط شرکت های سرمایه گذاری و مشاوران سرمایه گذاری افزایش می یابد ، اما با مالکیت سایر مؤسسات.

علاوه بر این ، افزایش مالکیت نهادی با گذشت زمان می تواند واگرایی مشترکات نقدینگی را توضیح دهد. سرمایه گذاری نهادی و معاملات شاخص بیشتر در سهام کلاه های بزرگ متمرکز شده است تا سهام کلاه های کوچک. گله های نهادی نیز در سهام بزرگ ، به ویژه موارد موجود در شاخص S& P500 شیوع بیشتری دارد. برخی از موسسات موظفند قانون "انسان محتاط" را برآورده كنند ، كه ممكن است آنها را به سمت كمبود در سهام كوچك كوچك كه به عنوان كمتر محتاطانه تلقی می شوند ، سوق دهد (به Del Guercio ، 1996 مراجعه كنید). علاوه بر این ، از آنجا که S& P500 بیشترین میزان از طرف صندوق های شاخص و داوری شاخص ها است ، معاملات شاخص ، به ویژه معاملات مربوط به قراردادهای مشتق از سهام سهام ، در سهام کلاه های بزرگ نیز بسیار شیوع دارد تا در سهام کلاه های کوچک. در نتیجه ، نمایه سازی و نهادینه شدن اغلب تأثیرات متفاوتی بر رفتار سهام شرکتهای بزرگ نسبت به رفتار سهام شرکتهای کوچک دارد. 2 Gompers و Metrick (2001) دریافتند که سرمایه گذاران نهادی تمایل به افزایش تقاضا برای سهام بزرگ و کاهش تقاضا برای سهام کوچک دارند و این تغییر تقاضا می تواند بخشی از کاهش حق بیمه کوچک در بازده سهام را توضیح دهدبشرما می دانیم که اختلافات بین درصد مالکیت نهادی (به ویژه مالکیت شرکتهای سرمایه گذاری و مشاوران سرمایه گذاری) سهام بزرگ و کوچک باعث ایجاد اختلاف در حساسیت های آنها برای نقدینگی کل می شود. این می تواند توضیح دهد که چرا سهام بنگاه های بزرگ نسبت به سهام شرکت های کوچک نسبت به شوک های نقدینگی بازار حساس تر شده اند. 3

یکی دیگر از ویژگی های تجارت نهادی و شاخص استفاده از سبدهای امنیتی به عنوان وسیله ممکن برای تجارت است. 4 ، 5 مدل Gorton و Pennacchi (1993) پیش بینی می کند که معاملات سبد سهام عدالت در نقدینگی سهام موجود در سبد را افزایش می دهد ، اما مشترکات نقدینگی را برای سهام معامله شده به صورت جداگانه کاهش می دهد. از آنجا که آنها بخش عمده ای از معاملات نهادی و شاخص هستند ، سهام بزرگ با کلاه به احتمال زیاد بخشی از معاملات سبد خرید نسبت به سهام کلاه های کوچک است. بنابراین ، گورتون و پناچی (1993) می توانند توضیح دهند که چرا می فهمیم که حساسیت سهام بزرگ به شوکهای نقدینگی سیستماتیک در دوره نمونه ما افزایش یافته است ، در حالی که حساسیت نقدینگی سهام کوچک با نقدینگی سیستماتیک کاهش یافته است. بیشتر از مدل آنها ، می فهمیم که بتای نقدینگی سهام S& P500 نسبت به بتاهای نقدینگی سهام غیر S & P500 ، در دوره نمونه ما ، به میزان قابل توجهی افزایش یافته است.< Pan> یکی دیگر از ویژگی های تجارت نهادی و شاخص استفاده از سبدهای امنیتی به عنوان وسیله ممکن برای تجارت است. 4 ، 5 مدل Gorton و Pennacchi (1993) پیش بینی می کند که معاملات سبد سهام عدالت در نقدینگی سهام موجود در سبد را افزایش می دهد ، اما مشترکات نقدینگی را برای سهام معامله شده به صورت جداگانه کاهش می دهد. از آنجا که آنها بخش عمده ای از معاملات نهادی و شاخص هستند ، سهام بزرگ با کلاه به احتمال زیاد بخشی از معاملات سبد خرید نسبت به سهام کلاه های کوچک است. بنابراین ، گورتون و پناچی (1993) می توانند توضیح دهند که چرا می فهمیم که حساسیت سهام بزرگ به شوکهای نقدینگی سیستماتیک در دوره نمونه ما افزایش یافته است ، در حالی که حساسیت نقدینگی سهام کوچک با نقدینگی سیستماتیک کاهش یافته است. با حمایت بیشتر از مدل آنها ، می فهمیم که شرط بندی نقدینگی سهام S& P500 نسبت به بتاهای نقدینگی سهام غیر S & P500 به طور قابل توجهی افزایش یافته است ، در طول دوره نمونه ماتجارت4 ، 5 مدل Gorton و Pennacchi (1993) پیش بینی می کند که معاملات سبد سهام عدالت در نقدینگی سهام موجود در سبد را افزایش می دهد ، اما مشترکات نقدینگی را برای سهام معامله شده به صورت جداگانه کاهش می دهد. از آنجا که آنها بخش عمده ای از معاملات نهادی و شاخص هستند ، سهام بزرگ با کلاه به احتمال زیاد بخشی از معاملات سبد خرید نسبت به سهام کلاه های کوچک است. بنابراین ، گورتون و پناچی (1993) می توانند توضیح دهند که چرا می فهمیم که حساسیت سهام بزرگ به شوکهای نقدینگی سیستماتیک در دوره نمونه ما افزایش یافته است ، در حالی که حساسیت نقدینگی سهام کوچک با نقدینگی سیستماتیک کاهش یافته است. بیشتر از مدل آنها ، می فهمیم که بتای نقدینگی سهام S& P500 نسبت به بتاهای نقدینگی سهام غیر S & P500 ، در دوره نمونه ما ، به میزان قابل توجهی افزایش یافته است.

ما همچنین پیامدهای الگوهای زمانی را در نقدینگی سیستماتیک برای بازده دارایی بررسی می کنیم. به طور گسترده ای پذیرفته شده است که فعالیت تجاری بر قیمت ها تأثیر می گذارد. اگر عاملی که باعث ایجاد فعالیت تجارت و تأثیر قیمت آن در سطح بازار می شود ، فعالیت تجارت نیز می تواند بر خطر سیستماتیک بازده شرکت ها تأثیر بگذارد. یک ادبیات در حال رشد وجود دارد که پیش بینی می کند متغیرهای کل می توانند بر نقدینگی سیستماتیک شرکت (بتا نقدینگی) و بازده سیستماتیک شرکت (بازگشت بتا) تأثیر بگذارند. به عنوان مثال ، Chordia ، Roll ، and Subrahmanyam (2000) ، Coughenour و Saad (2004) و Vayanos (2004) نشان می دهند که تغییرات در نوسانات بازار با ایجاد الگوهای تجاری همبسته در بین سرمایه گذاران تأثیر می گذارد و بر تأمین نقدینگی توسط سازندگان بازار تأثیر می گذارد.، در بسیاری از سهاماز آنجا که فعالیت معاملاتی بر قیمت سهام تأثیر می گذارد ، این می تواند باعث افزایش بازده سهام شود. علاوه بر این ، مدل های کایل و شیونگ (2001) ، وایانوس (2004) ، و برونرمیر و پدرسن (2008) و همچنین یافته های تجربی آنگ و چن (2002) و حامد ، کانگ و ویسواناتان (2006) ،پیشنهاد می کند که بازده بازار هم بر نقدینگی سیستماتیک و هم بر بازده سیستماتیک تأثیر می گذارد. ایده اصلی این است که کاهش بازار باعث کاهش سرمایه در دسترس مدیران پول و سازندگان بازار می شود و آنها را وادار می کند تا سهام خود را به گونه ای کاهش دهند که باعث افزایش مشترک در نقدینگی و همچنین همبستگی در بازده دارایی شود. در این مطالعات ، نوسانات بازار و بازده بازار به طور معمول با تأثیرگذاری بر نقدینگی در بازار ، بتای نقدینگی و بتاس بازده را تحت تأثیر قرار می دهد ، که نشان می دهد که نقص بازار ممکن است یکی دیگر از تعیین کننده های بالقوه مشترک بودن نقدینگی و مشترکات بازده باشد. مطابق با مطالعات فوق ، می دانیم که نوسانات بازار ، بازده بازار و نقدینگی بازار بر نقدینگی سیستماتیک شرکت ها و بازده سیستماتیک بنگاه ها تأثیر می گذارد.

با توجه به تعیین کننده های مشترک بازار نقدینگی سیستماتیک و بازده سیستماتیک ، ما حدس می زنیم که واگرایی در مشترکات نقدینگی در مشترکات به ازای برگشت به واگرایی مشابه ترجمه می شود. در واقع ، ما نشان می دهیم که مشترکات بازگشت ، واگرایی مشابهی را نشان می دهد: خطر سیستماتیک گروه های مختلف با استفاده از مدل بازار بازده سهام ، روند زمانی مشابهی را با نقدینگی سیستماتیک مربوطه نشان می دهد. ما همچنین می دانیم که تغییرات زمان در خطر سیستماتیک به طور قابل توجهی (مثبت) مربوط به تغییرات زمان در نقدینگی سیستماتیک است. این رابطه برای شرکتهای بزرگ نسبت به بنگاههای کوچک به طور قابل توجهی قوی تر است.

نتایج ما در مورد ریسک سیستماتیک مکمل کار کمپبل ، لتائو ، ملکیل و Xu (2001) است که روند فزاینده ای در نوسانات بازگشت احمقانه در دوره 1962-1997 نشان می دهد. دو تفاوت اصلی وجود دارد. اول ، با تمرکز بر روی مقطع بنگاه ها ، ما نشان می دهیم که گروه های مختلف با اندازه های مختلف می توانند الگوهای مختلفی از خطر سیستماتیک داشته باشند. دوم ، در حالی که کمپبل ، لتائو ، ملکیل و Xu (2001) اساساً بتا یکی را برای همه سهام فرض می کنیم ، ما به بتا اجازه می دهیم که در بنگاه ها متفاوت باشد و با گذشت زمان ، به عنوان مثال ، ما از یک مدل بازار برای بازده سهام استفاده می کنیم. این امر ما را قادر می سازد تا در مورد الگوهای زمانی در ریسک سیستماتیک (BETA) و همچنین مؤلفه ایدیوسنکراتیک بحث کنیم. ما می دانیم که ریسک احمقانه برای شرکتهای کوچک افزایش یافته است اما برای شرکتهای بزرگ کاهش یافته است. از همه مهمتر ، ما نشان می دهیم که الگوهای خطر سیستماتیک که در مقطع کشف کرده ایم بسیار مربوط به نقدینگی سیستماتیک است.

افزایش واگرایی نقدینگی در سطح مقطع بنگاهها پیامدهای مهمی در توانایی متنوع سازی نوسانات بازده و شوکهای نقدینگی کل در بنگاه ها دارد. ما می دانیم که توانایی متنوع سازی شوک های ریسک و نقدینگی با نگه داشتن سهام نسبتاً مایع ، در مدت زمان نمونه سالهای 1963-2005 کاهش یافته است ، هم از نظر مطلق و هم نسبت به مزایای تنوع سهام های کوچک. شواهد ما نشان می دهد که توانایی متنوع سازی شوک های ریسک و نقدینگی با نگه داشتن یک نمونه کارها با ارزش و دارای ارزش با ارزش ، با گذشت زمان کاهش یافته است. در مقابل ، می فهمیم که با نگه داشتن سهام شرکتهای کوچک ، توانایی تنوع در شوک های ریسک و نقدینگی با گذشت زمان بهبود یافته است. این امر به ویژه به دلیل "پرواز به کیفیت" در زمان های آشفته از سهام کلاه های کوچک به سهام بزرگ قابل توجه است. 6 ما همچنین نشان می دهیم که حساسیت به نقدینگی به وقایع شدید در بازار ، به مرور زمان در بنگاه های بزرگ و کوچک متفاوت است. این نشان می دهد که شکنندگی بازار سهام ایالات متحده به وقایع غیرقابل پیش بینی طی چند دهه گذشته افزایش یافته است.

چندین دلیل دیگر وجود دارد که باعث تکامل نقدینگی سیستماتیک در بنگاه ها می شود ، موضوع جالب تحقیقات مالی است. اول ، تکامل نقدینگی در بنگاه ها پیامدهایی برای عملکرد کارآمد بازارهای مالی دارد: Amihud ، Mendelson و Wood (1990) دریافتند که کاهش ناگهانی غیرقابل پیش بینی در نقدینگی نقش اساسی در سقوط بازار سهام اکتبر 1987 دارد. دوم ، دوم ، دومتغییرات در اختلال نقدینگی (سیستماتیک و کل) بر توانایی داوری ها و بازرگانان مشتق برای بهره برداری و از بین بردن "سوءاستفاده" تأثیر می گذارد (به عنوان مثال ، کامارا ، 1988 ، آمیهود و مندلسون ، 1991 ، پونتیف ، 1996 ، میچل و پوالونو ، 2001 ؛ لسندون، Schill ، and Zhou ، 2004 ؛ Korajczyk and Sadka ، 2004 ، Sadka and Scherbina ، 2007). سوم ، Longstaff ، 2001 ، Longstaff ، 2005 نشان می دهد که نقص دارایی تأثیر قابل توجهی در انتخاب بهینه نمونه کارها سرمایه گذاران دارد و آنها را به سمت ترک تنوع به عنوان یک استراتژی سوق می دهد. بنابراین ، نتایج ما نیز برای مدیران سرمایه گذاری فعال که مرتباً اوراق بهادار خود را تعادل می بخشند ضروری است. آخرین ، از آنجا که نقدینگی با فرآیند کشف قیمت همراه است و بنابراین می تواند بر نوسانات سیستماتیک و احمقانه بازده سهام تأثیر بگذارد (اوهارا ، 2003) ، مطالعه ما همچنین ممکن است پیامدهایی برای قیمت گذاری اخیراً مستند به نوسانات بازگشت احمقانه (Goyal و Goyal وSanta-Clara ، 2003 ؛ Ghysels ، Santa-Clara ، and Valkanov ، 2006 ؛ Ang ، Hodrick ، Xing و Zhang ، 2006).

ادامه مقاله به شرح زیر تدوین شده است. بخش 2 داده ها را توصیف می کند. بخش 3 تکامل نقدینگی سیستماتیک را در دوره نمونه سالهای 2005-2005 توصیف می کند. به طور خاص ، بخش 3. 2 تکامل نقدینگی سیستماتیک برای بنگاه ها در کوچکترین و بزرگترین اندازه های اندازه را بررسی می کند. سپس ما در مورد برخی توضیحات و پیامدهای مربوط به واگرایی مقطعی نقدینگی سیستماتیک بحث می کنیم. در بخش 4 ما رابطه بین مالکیت نهادی عدالت یک شرکت و قرار گرفتن در معرض آن در برابر نقدینگی سیستماتیک را بررسی می کنیم. در بخش 5 ما رابطه بین تغییرات زمان در نقدینگی سیستماتیک و تغییرات زمان در خطر سیستماتیک را بررسی می کنیم. بخش 6 پیامدهای مربوط به توانایی متنوع سازی خطر نقدینگی را با استفاده از سهام کوچک و بزرگ تجزیه و تحلیل می کند. در بخش 7 استحکام نتایج خود را بررسی می کنیم. بخش 8 نتیجه می گیرد.

قطعه قطعه

داده ها

ما داده های روزانه قیمت سهام، بازده، حجم، سهام موجود و کدهای طبقه بندی صنعتی استاندارد (SIC) را از مرکز تحقیقات قیمت های اوراق بهادار (CRSP) دریافت می کنیم. ما فقط از سهام عادی (کد سهام CRSP 10 و 11) استفاده می کنیم. NYSE/AMEX در دوره نمونه ما، 31 دسامبر 1962، تا 31 دسامبر 2005. از آنجا که ویژگی های نقدینگی اوراق بهادار مانند دریافت های سپرده گذاری آمریکایی، صندوق های سرمایه گذاری بسته و غیره ممکن است با سهام عادی متفاوت باشد، ما Chordia را دنبال می کنیم.

نقدینگی سیستماتیک در طول زمان

نقدینگی مفهوم ساده ای نیست که بتوان آن را مستقیماً مشاهده کرد، اما عموماً با تأثیر قیمت ناشی از معاملات مرتبط است. اندازه گیری نقدینگی روزانه ما بر اساس معیار آمیهود (2002) از عدم نقدشوندگی سهام یک شرکت است که به عنوان نسبت ارزش مطلق بازده روزانه بر حجم دلار محاسبه می شود، معیاری که با مفهوم تأثیر قیمت مطابقت دارد. معیارهای دیگری نیز برای عدم نقدشوندگی وجود دارد، مانند اسپرد پیشنهادات خرید و فروش یا معیارهای تاثیر قیمت که در

نقدینگی سیستماتیک و مالکیت نهادی

در این بخش ما رابطه بین حساسیت به شوک های نقدینگی کل (بتای نقدینگی) و مالکیت نهادی را هم در مقطع شرکت ها و هم در طول زمان آزمایش می کنیم. متأسفانه، چون داده های مالکیت نهادی از سال 1981 شروع می شود، ما نمی توانیم اثرات رشد قابل توجه در مالکیت نهادی قبل از سال 1981 را بررسی کنیم، که برای مثال منجر به لغو سیاست های تقریباً انحصاری NYSE در مورد قیمت گذاری و عضویت در سال 1975 شد.

برای تحلیل،

نقدینگی سیستماتیک و ریسک سیستماتیک

در بخش های قبلی، الگوهای زمانی در نقدینگی سیستماتیک را مطالعه می کنیم و دریافتیم که می توان آنها را با رشد مالکیت نهادی توضیح داد. در این بخش به بررسی رابطه بین الگوهای زمانی در نقدینگی سیستماتیک و ریسک سیستماتیک بازده دارایی می پردازیم. ما تحلیل خود را با بررسی دلایل احتمالی ارتباط بین بتای نقدینگی و بتای بازده (ریسک سیستماتیک) آغاز می کنیم. ما با بررسی الگوهای زمانی در بتای ادامه می دهیم

مفاهیم برای تنوع ریسک سیستماتیک و نقدینگی سیستماتیک

یافته های ما در مورد واگرایی بتاهای نقدینگی و Betas Retu دلالت بر توانایی متنوع سازی هم نوسانات نقدینگی و هم نوسانات بازگشت دارد. در این بخش ما میزان چگونگی تغییر مزایای نوسانات بازده و نوسانات نقدینگی را با گذشت زمان برای اوراق بهادار در اندازه مختلف بررسی می کنیم.

روش تجربی ما از کمپبل ، لتائو ، ملکیل و Xu (2001) پیروی می کند و ما آن را برای نوسانات نقدینگی و نوسانات بازگشت به کار می بریم. برای هر یک

اقدامات مختلف نقدینگی در سطح بازار

مشترکات نقدینگی در این مقاله مبتنی بر ضریب بتا است که توسط یک مدل بازار برای نقدینگی ایجاد شده است ، جایی که بازار میانگین با ارزش است و هر بنگاه هنگام محاسبه بتا نقدینگی خود از سبد بازار خارج می شود. توجه به این نکته حائز اهمیت است که نتایج ما به تعریف سبد بازار و محاسبه بتا نقدینگی قوی است. به طور خاص ، ما محاسبات را در شکل 6 تکرار می کنیم ، که نشان دهنده واگرایی مشترکات نقدینگی بین

نتیجه گیری

ما تکامل مشترکات نقدینگی را در بین سهام مشترک شرکتهای آمریکایی از سال 1963 تا 2005 بررسی می کنیم. ما می دانیم که مشترک بودن نقدینگی برای بنگاه های بزرگ به طور قابل توجهی افزایش یافته است ، اما برای شرکت های کوچک به میزان قابل توجهی کاهش یافته است.

بسیاری از تحولات بر نقدینگی بازارهای سهام ایالات متحده در مدت زمان نمونه سالهای 2005-2005 تأثیر گذاشته است. از جمله آنها ، تغییر اساسی در ترکیب سرمایه گذاران سهام عدالت به دلیل افزایش قابل توجه در سرمایه گذاری نهادی و مقدمه است