توجه به ارزش ذاتی سهام در یک بازار نزولی

ما در مورد مشکلات ارزش در مقابل چارچوب سرمایه گذاری رشد بحث می کنیم و به مدل مورد نظر خود نگاه می کنیم: کیفیت و تخفیف به ارزش ذاتی.

تمایز بین "ارزش" و "رشد" مدتهاست که یکی از اصلی ترین وسیله برای تعریف اوراق بهادار سهام و استراتژی های سرمایه گذاری بوده است. از زمان به دست آوردن کشش در اواخر دهه 1980 و اوایل دهه 1990 ، این طبقه بندی در محافل دانشگاهی و تجاری مشهور شده و قدرت ماندگار شگفت انگیز را نشان می دهد. با وجود سادگی و استفاده گسترده این روش ، برادران براون هاریمان (BBH) اعتقاد ندارند طبقه بندی سهام از این طریق هنگام ساخت اوراق بهادار مفید است. به نظر ما ، دوگانگی ارزش/رشد سعی در ایجاد مرزهای دقیق بین سهام و صندوق ها دارد که در واقعیت هیچ کدام وجود ندارد. در حالی که نامگذاری سرمایه گذاری سنتی نشان می دهد که سرمایه گذاران ارزش و رشد دو نتیجه مختلف را دنبال می کنند ، همه سرمایه گذاران اساسی موافق هستند که هدف نهایی آنها بدون در نظر گرفتن فلسفه یکسان است: خرید دارایی برای کمتر از ارزش ذاتی آن. در این مقاله ، بنابراین ما استدلال می کنیم که تفاوت بین "ارزش" و "رشد" ارتباط کمتری با عینی و بیشتر با وسایل ندارد.

تاریخ و استفاده از ارزش در مقابل رشد

برای درک استفاده از ارزش و رشد در سرمایه گذاری امروز ، مهم است که منشأ اصطلاحات را لمس کنید. ما رایج ترین تعریف را به سه ریشه مختلف ردیابی می کنیم.

• اول ، در سال 1987 ، راسل شاخص های سبک اول را ایجاد کرد و شاخص های ارزش و رشد راسل 1000 را راه اندازی کرد ، که بسیاری از آنها ارزش و ارزش رشد بزرگ خود را اعلام کردند-و هنوز هم خود را معیار می کنند.
• دوم ، در سال 1992 ، Moingstar جعبه معروف خود را تولید کرد. علاوه بر کلاه بازار ، از ارزش ، هسته (یا مخلوط) و رشد برای طبقه بندی سهام و بودجه استفاده می کرد.

عنوان تصویر را بخوانید

سبک های سرمایه گذاری صندوق (ارزش ، ترکیب و رشد) و اندازه (بزرگ ، میانه و کوچک) سبک ماتریس مقایسه شده

• سوم ، همچنین در سال 1992 ، اقتصاددان یوجین فاما (که قبلاً به خاطر کار خود در مورد فرضیه کارآمد بازار مشهور بود که بعداً جایزه نوبل را به دست آورد) با همزمان یک سری از مقالات 1 با کنت فرانسوی معرفی ارزش Premium 2 را به عنوان یک عامل مهم نوشت. در توصیف بازده های امنیتی. این نتایج باعث شده است که مقدار زیادی از ادبیات دانشگاهی به دلیل دلیل "ارزش" از عملکرد ، که همه آنها فقط برای بالا بردن ارزش در مقابل پدیده رشد خدمت می کنند. با این حال ، دیفرانسیل بازگشت طولانی مدت بین این دو گروه (همانطور که توسط دانشگاهیان تعریف شده است) تا جایی که نتیجه گیری از مطالعات قبلی مورد سؤال قرار گرفته است ، محدود شده است.

با توجه به تعاریف متداول ، سهام ارزش آن موردی است که دارای ارزش پایین تر از حد متوسط است که توسط نسبت های مالی مختلف مانند قیمت به کتاب یا قیمت به درآمد (P/E) اندازه گیری می شود. 3 سهام رشد ، از طرف دیگر ، با رشد تاریخی و پیش بینی شده آنها در درآمد ، درآمد و/یا جریان نقدی تعریف می شود - که همانطور که از نام پیدا می کند ، تمایل به بالاتر از حد متوسط دارند و در نتیجه چند برابر حق بیمه می شوند. نکته خاص این است که این ارقام بر اساس اقدامات حسابداری محاسبه می شوند و بیشتر داده ها از نظر ماهیت تاریخی هستند. همانطور که بعداً بحث خواهیم کرد ، در حالی که ممکن است در تمایز بین شرکتهای بسیار با ارزش و سریع در حال رشد و شرکتهای با تخفیف عمیق که در حال تغییر و تغییر ساختار قابل توجه هستند ، وجود داشته باشد ، اما بیشتر مشاغل توسط هیچ یک از این پروفایل ها به اندازه کافی توصیف نمی شوند و آنها را مجبور به یک بار می کنند. از این جعبه ها ذاتاً ناقص است.

با وجود زیربنای دانشگاهی و تجاری ارزش و رشد ، این شرایط بدون هیچ مدیرانی که تصمیم بگیرند خود را در برابر این شاخص ها و مدیران نظارت بر صنعت مشاوره سرمایه گذاری بر اساس ارزش خود در مقابل ویژگی های رشد ، معیار کنند ، به هیچ وجه نزدیک به شناختی که انجام می دهند ، نخواهد بود. به عنوان مثال ، یک صفحه نمایش ساده Moingstar با استفاده از شاخص های سبک محبوب Russell Family از سبک نشان می دهد که 239 صندوق در مجموع 522 میلیارد دلار دارایی وجود دارد که شاخص ارزش راسل 1000 را به عنوان معیار اصلی آنها ذکر می کند. درمجموع ، بیش از 1. 2 تریلیون دلار دارایی صندوق خود را در برابر معیار سرمایه گذاری و سبک خاص معیار می کند. با کمال تعجب ، ایجاد اصطلاحات "ارزش" و "رشد" منجر به کاری شده است که وال استریت بهترین کار را انجام می دهد: تولید محصول به خاطر محصول.

داده ها از 10 اکتبر 2017

جالب اینجاست که هیچ یک از استراتژی های سهام عدالت که در BBH سرمایه گذاری می کنیم ، یا به طور اختصاصی مدیریت شده و یا با یک شریک خارجی ، از یک شاخص رشد یا ارزش برای معیار عملکرد استفاده نمی کند. این تعجب آور نیست ، با توجه به اینکه BBH و شرکای ما مؤمن به ارزش در مقابل چارچوب سرمایه گذاری رشد نیستند.

تمایز دروغین

همانطور که گفته شد ، ما معتقدیم توصیف سهام و صندوق ها به عنوان ارزش یا رشد ، بینش معنی دار در مورد ریسک مدیر یا مشخصات بازگشت یک مدیر اضافه نمی کند ، زیرا در تلاش است مرزهای دقیقی را در جایی که هیچ وجود ندارد ترسیم کند. در ابتدایی ترین سطح ، زیرا همه سهام می توانند با قیمت های معامله نسبت به ارزش ذاتی خود تجارت کنند ، و اصطلاح "ارزش" را فقط برای سهام ارزان قیمت بر اساس درآمد حسابداری تاریخی استفاده می کنند (که می تواند به روش های مختلفی دستکاری شود)یا ترازنامه های فعلی مناسب نیست. در عوض ، به نظر ما ، تمام سرمایه گذاری های خوب (یا باید) سرمایه گذاری ارزش گرا باشد. یعنی همه مشاغل ، چه سریع و چه آهسته رشد ، چرخه ای یا بسیار قابل پیش بینی ، باید با استناد به شکاف بین قیمت فعلی بازار و یک تخمین محافظه کارانه از ارزش ذاتی تجارت خریداری شوند. 4 بنابراین ، وقتی می گوییم ما سرمایه گذاران ارزشمند هستیم ، ما دلالت نمی کنیم که فقط در سهام "ارزش" سرمایه گذاری کنیم که توسط تولید کنندگان شاخص تعریف شده است. درعوض ، ما بیان می کنیم که ما به دنبال خرید دارایی کمتر از آنچه که ذاتاً ارزش دارند ، می خواهیم. به نظر ما ، هرکسی که به دنبال خرید چیزی بیش از ارزش خود در انتظار سودآوری از احساسات بازار غیر بودجه ای است ، یک دلال است نه یک سرمایه گذار. این شرکت کنندگان در بازار را می توان در قبایل تجاری و کوتاه مدت تجارت یافت.

از آنجا که ارزش ذاتی یک شرکت با تخفیف جریان جریان نقدی آینده خود تعیین می شود ، تخفیف در چارچوب ارزش ذاتی (انجام شده با محاسبه یا NPV 5 یا IRR 6) تنها راه برای ارزیابی اینکه آیا در حال حاضر ارزش موجود در یک پتانسیل وجود داردسرمایه گذاری. گرفتن این ارزش با خرید با تخفیف به ارزش ذاتی (به عنوان مثال ، خرید یک دلار 60 درصد) یک هدف جهانی است-اما چگونه و از کجا این ارزش می تواند از مدیر به مدیر و سهام به سهام متفاوت باشد. به عنوان مثال ، یک شرکت "رشد" کم ارزش غالباً با تخفیف در دسترس است زیرا بازار مدت زمان یا بزرگی رشد جریان پول نقد آینده را دست کم می گیرد و به سرمایه باز می گردد ، در حالی که یک شرکت "ارزش" کم ارزش ممکن است تخفیف یابد زیرا بازار مدت زمان را بیش از حد ارزیابی می کندبزرگی سرسرهای مختلف سکولار یا چرخه ای ، موضوعات حاکمیتی یا سایر چالش های موقتی که منجر به رشد پایین تر از حد متوسط و بازده سرمایه می شود. توجه به این نکته ضروری است که سرمایه گذاری "ارزش ذاتی" در هر دو مورد به همان اندازه اعمال می شود. در هر دو ، سرمایه گذار به دنبال طراحی دقیق مسیر آینده و مدت زمان جریان پول نقد و چگونگی ارزش گذاری این جریان نسبت به قیمت فعلی آن است. این یکی از اصلی ترین دلایل ارزش در مقابل چارچوب رشد در ذهن ما است-این یک متریک کاملاً کمی و عقب مانده است که فقط شروع به خراشیدن سطح عوامل مرتبط می کند که ممکن است به طبقه بندی سرمایه گذاری ها کمک کند.

به طور غیرقانونی ، بسیاری از مدیران ما که به یک فلسفه سرمایه گذاری با ارزش محور می پردازند ، با موفقیت در شرکت هایی که به عنوان "رشد" نمایش می دهند ، ارزش خود را پیدا کرده اند. به عنوان مثال ، الفبای (گوگل) توسط مدتی توسط Core Core Core Core انتخاب شده است. در حالی که این شرکت در شاخص های "رشد" گنجانده شده است ، تیم سهام ما ارزش پایدار (همانطور که با فاصله بین قیمت سهام و ارزش ذاتی توضیح داده شده است) در این هلدینگ سالها پیدا کرده است.

عوامل اصلی در تعیین ارزش فراتر از اعداد است. همانطور که ادوارد صدراعظم در بازده سرمایه می گوید ، "اقدامات ارزیابی سنتی هیچ چیزی در مورد زمینه خاص یک سرمایه گذاری نمی گویند - به عنوان مثال ، مدل تجاری یک شرکت ، ساختار صنعت آن و توانایی مدیریت در تخصیص سرمایه - که تعیین جریان نقدی آینده است."

لنز BBH: کیفیت در مقابل تخفیف به ارزش ذاتی

اگر ارزش در مقابل رشد نیست ، پس چه؟

در BBH ، ما معتقدیم که یک طبقه بندی بهتر یکی از سرمایه گذاری ها بر اساس کیفیت و تخفیف به ارزش ذاتی است. در حالی که همیشه نمی توان کیفیت را دقیقاً تعریف کرد ، زیرا اغلب از هنر بیشتر از علم است ، یک شرکت با کیفیت بالا اغلب به یک یا چند موضوع اصلی زیر می پردازد:

• یک رقیب غالب در صنعت خود است که با گذشت زمان بیشتر مرتبط می شود
• کسب بازده قوی در سرمایه شاغل در تجارت با یک باند طولانی برای سرمایه گذاری مجدد
• داشتن یک مزیت رقابتی که به آن اجازه می دهد تا به طور مداوم سرمایه را با نرخ بازده بالا سرمایه گذاری مجدد کند (یک خندق)
• داشتن یک تیم مدیریتی محکم با مهارت های تخصیص سرمایه قوی
• داشتن مشتریان وفادار در جایی که تجارت دارای درجه ای از قدرت قیمت گذاری است

شرکتی با ترکیبی از این خصوصیات باید بتواند با گذشت زمان ارزش ذاتی خود را به شیوه ای قابل پیش بینی تر (یعنی با طیف وسیعی از نتایج) نسبت به شرکت متوسط رشد دهد. تأکید بر اهمیت این مسیر رشد ارزش ذاتی مورد انتظار ، بسیار مهم است ، زیرا این بزرگترین کاهش دهنده برای هرگونه ضرر بالقوه سرمایه است. ترکیب مداوم ارزش کسب و کار معمولاً جبران می شود ، با گذشت زمان ، یک اشتباه بالقوه در ارزیابی اولیه یک تجارت (با فرض این اشتباه عظیم نبود).

با این حال ، کیفیت تنها نیمی از معادله است ، زیرا حتی سرمایه گذاری های با کیفیت بالا هنگام ارزیابی بیش از حد خطرناک می شوند. یک سرمایه گذار که یک تجارت باکیفیت را با قیمتی که بیشتر از ارزش ذاتی آن است خریداری می کند ، در صورتی که قیمت سهام به سمت ارزش ذاتی خود بازگردد ، می تواند پول خود را از دست بدهد. از آنجا که همیشه در مورد چشم اندازهای آینده یک تجارت - و بنابراین ارزش ذاتی آن - خرید با تخفیف به ارزش ذاتی ، ویژگی بارز سرمایه گذاری است: این به یک سرمایه گذار حاشیه ایمنی می دهد که احتمال اختلال در سرمایه دائمی را کاهش می دهد. همانطور که هوارد ماركس در یادداشتی در سال 1994 گفت ، "هیچ امنیتی وجود ندارد كه آنقدر خوب باشد ، نمی توان گران قیمت كرد ، یا آنقدر بد نیست كه نمی توان آن را قید كرد."حتی در مثال شدید یک شرکت ورشکسته که خود را نقدینگی می کند ، در صورت تجارت قابل ملاحظه ای زیر ارزش ذاتی خود ، می تواند یک سرمایه گذاری خوب نیز باشد ، که در این حالت ارزش انحلال آن خواهد بود. با کیفیت/تخفیف ما به چارچوب ارزش ذاتی ، "ارزش عمیق" 7 سرمایه گذاری به سادگی بازتاب تحمل یک سرمایه گذار برای با کیفیت پایین ، مشاغل کمتر قابل پیش بینی و اشتهای بزرگتر برای تولید بازده از طریق حرکت صعودی قیمت به ارزش و نه یک است. حرکت صعودی ارزش (یا کیفیت) با گذشت زمان.

هنگام ارزیابی یک مدیر ، BBH بر درک دیدگاه های خود در مورد کیفیت تجارت و چارچوب ارزش ذاتی تمرکز دارد - به عبارت دیگر ، چگونه او "کیفیت" را تعریف می کند و چقدر عوامل ارزیابی در فرایند سرمایه گذاری است. ارزیابی ترکیب این دو مورد به ما امکان می دهد تا مشخصات خطر/پاداش استراتژی را حس کنیم. علاوه بر این ، با استفاده مداوم از تخفیف در چارچوب ارزش ذاتی در بین استراتژی های ما ، همراه با درک خوب از سطح محافظه کارانه مورد استفاده در فرضیات پیش بینی مدیران ما (نرخ رشد ترمینال ، هزینه سرمایه ، افق زمانی ، چند ترمینال و غیره.) ، ما می توانیم مجموعه های فرصت ها را در تمام استراتژی های خود در یک فرآیند روشنگری از پایین به بالا مقایسه کنیم.

در نهایت ، این به ما این امکان را می دهد تا درک کنیم که چگونه کیفیت در مقابل لنزهای ارزش تأثیر می گذارد فرآیند ساخت نمونه کارها مدیر ، که به نوبه خود بر تصمیمات ساخت و ساز نمونه کارها خود تأثیر می گذارد. به عنوان مثال ، اگر ما می خواستیم یک نمونه کارها را که تخمین 25 ٪ تخفیف با ارزش ذاتی متشکل از شرکت های قابل پیش بینی با بازده بالا در سرمایه را به یک نمونه کارها که تخمین همان تخفیف کل را با ارزش ذاتی اما از شرکتهای چرخه ای با آن مقایسه می کنیم ، مقایسه کنیم. بازده پایین سرمایه ، ما به احتمال زیاد سرمایه بیشتری را به اولی نسبت به دوم اختصاص می دهیم ، همه چیز دیگر برابر است. بدیهی است ، ملاحظات دیگری نیز وجود دارد ، اما این چارچوب نقش بزرگی در نحوه ارزیابی مجموعه فرصت ها دارد.

ما به عنوان سرمایه گذاران ارزش گرا ، ما معتقدیم که سرمایه گذاران می توانند بازده تنظیم شده ریسک جامد را از ترکیبی از رشد و همگرایی ارزش ذاتی (یا تنگ شدن تخفیف بین قیمت سهم و ارزش ذاتی در هر سهم) تولید کنند. بنابراین ، ما به ارزش عمومی و برچسب های رشد اعمال شده برای بسیاری از مدیران توجه کمی داریم.

صدراعظم خلاصه بحث در مقابل بحث رشد را به خوبی خلاصه می کند: "ارزش/رشد" دوگانگی نادرست است - حداقل به یک سرمایه گذار با ارزش واقعی ، که هدف آنها خرید سهام نیست که در اقدامات حسابداری "ارزان" باشد (P/E ،قیمت به کتاب ، و غیره) و برای جلوگیری از مواردی که به همان اساس گران هستند ، بلکه به دنبال تجارت سرمایه گذاری با قیمت های پایین نسبت به برآورد سرمایه گذار از ارزش ذاتی آنها هستند. "ما نتوانستیم بیشتر موافقت کنیم.

1 منبع: Fama ، Eugene F. ، and Kenneth R. French."مقطع بازده سهام مورد انتظار."مجله مالی 47 ، شماره. 2 (ژوئن 1992). 2 ارزش حق بیمه: مفهومی که ارزش سهام در دراز مدت از رشد بهتر است. 3 نسبت و عوامل دیگر ، مانند عملکرد سود سهام نیز در نظر گرفته شده است. 4 این روشهای ارزیابی برای شرکتهای اولیه یا غیر درآمد تولید نمی شود. 5 NPV: مقدار فعلی خالص. 6 IRR: نرخ بازده داخلی. 7 مدیران با ارزش عمیق شرکت های خارج از خانه را که اغلب موضوعات شناخته شده یا تحول در تجارت را تجربه می کنند ، هدف قرار می دهند که با قیمت های پریشانی تجارت می کنند. بازار ممکن است نسبت به رشد نزدیک به مدت ضعیف یا بازده چشم انداز سرمایه به حدی واکنش نشان دهد که سهام به حدی مبادله می کند که صرفاً بستن شکاف ارزش قیمت به اینترونی منجر به بازده جذاب می شود ، حتی اگر شرکت نباشدقادر به رشد این مقدار با گذشت زمان است.

برادران براون Harriman & Co. ("BBH") ممکن است به عنوان یک اصطلاح عمومی برای مراجعه به شرکت به عنوان یک کل و/یا شرکت های تابعه مختلف آن به طور کلی استفاده شود. این ماده و هرگونه محصول یا خدمات ممکن است توسط شرکتهای تابعه مجاز و تنظیم شده در چندین حوزه قضایی صادر یا ارائه شود. این ماده فقط برای اهداف عمومی و مرجع است و مشاوره قانونی ، مالیاتی یا سرمایه گذاری را تشکیل نمی دهد و به عنوان پیشنهادی برای فروش یا درخواست خرید اوراق بهادار ، خدمات یا محصولات سرمایه گذاری در نظر گرفته نشده است. هرگونه مرجع به امور مالیاتی در نظر گرفته نشده است که مورد استفاده قرار گیرد و ممکن است مورد استفاده قرار نگیرد ، به منظور جلوگیری از مجازات تحت قانون درآمد داخلی ایالات متحده یا سایر رژیمهای مالیاتی قابل اجرا یا برای ارتقاء ، بازاریابی یا توصیه به اشخاص ثالث. تمام اطلاعات از منابع معتبر به دست آمده است ، اما صحت تضمین نمی شود و اعتماد به نفس در اطلاعات ارائه شده نباید قرار گیرد. این ماده ممکن است بدون مجوز BBH ، تکثیر ، کپی یا انتقال یا هر یک از محتوای افشا شده به اشخاص ثالث نباشد. کلیه علائم تجاری و علائم خدمات موجود در مورد BBH یا صاحبان مربوطه آنها است.© Brown Brothers Harriman & Co. 2022. کلیه حقوق محفوظ است. PB-05624-2022-08-09